Chrysler e Boots: macchine e creme, lacrime e sangue

Le banche d'affari stanno scoprendo a caro prezzo il motivo per cui i fondi di Private Equity hanno pagato tutte quelle grasse commissioni, intascate apparentemente senza sforzi e senza rischi per sottoscrivere e successivamente collocare emissioni per finanziare LBO e fusioni. Adesso che non si collocano più, le banche si ritrovano con un prodotto che nessuno vuole e dei debitori che, molto semplicemente, hanno risposto con un sonoro "arrangiatevi, abbiamo già dato".

L'acquisto di Chrysler verrà postposto e finanziato almeno in parte, pare metà, dalle banche che hanno sottoscritto i bridge loans e che non sono più riuscite a piazzare successivamente il debito agli investitori istituzionali, scaricando rischio e tenendosi le laute commissioni che vengono corrisposte per il lavoro - ed il rischio d'insuccesso.
Ancora peggio, è fresca la notizia su Alliance Boots. Il rivenditore di farmaci e cosmetici inglese è stato acquisito da KKR e dall'italiano Stefano Pessina in Aprile. L'acquisizione è stata finanziata da un consorzio di otto banche, guidato da Deutsche Bank e che include Unicredito e JPMorgan, che hanno anticipato i 5 miliardi di sterline di debito necessari in cambio del mandato al successivo collocamento. Anche dopo aver esteso la scadenza del collocamento e ritoccato i termini economici, il consorzio non è riuscito a piazzare l'intero ammontare, ma soltanto 1.75 miliardi di sterline di "junior loans" subordinati, che verranno oltretutto rivenduti in perdita, azzerando gli utili da commissioni generati dall'affare. Le banche dovranno inoltre tenere sui propri bilanci 3.75 miliardi di sterline di prestiti "senior", quelli meglio garantiti, che non sono stati in grado di piazzare.
In entrambi i casi, sembra che KKR e Cerberus abbiano risposto in maniera molto simile alle richieste d'aiuto delle banche: non se ne parla, abbiamo pagato commissioni esorbitanti per anni, è ora di guadagnarvi quei soldi.

In generale, sempre più collocamenti vengono posticipati, sperando in condizioni di mercato migliori; all'ultimo conteggio, si tratta di operazioni su almeno 35 aziende.
Le acquisizioni che hanno generato tale debito sono già state finalizzate, quindi tale debito è di fatto già nel sistema finanziario e non può essere ripagato immediatamente, ma rimarrà nei bilanci delle banche d'affari in attesa di essere scaricato. Si alimenta così perversamente i timori di un "glut", di un ingorgo che peserà sul mercato nei mesi a venire, ritardandone la stabilizzazione.

Fonti: WSJ, TheDeal.com, Bloomberg, DealBook


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Private equity a breve termine

Il 22 di Giugno si è svolta l'IPO del Blackstone Group, con risultati tutt'altro che incoraggianti: dopo sole 24 ore l'azione è tornata al di sotto dei 31 dollari del collocamento e lì tuttora sembra voler rimanere, fra la generale delusione. Nel frattempo,tuttavia KKR e Carlyle, concorrenti diretti, si preparano a quotarsi, nonostante la volatilità di mercato. I grandi compratori, che hanno sostenuto l'intero mercato, cominciano a vendere? Siamo alla fine del grande mercato al rialzo?

Quello che ci si dovrebbe chiedere è se la performance deludente, sia stata dovuta al pessimo momento del mercato in generale, influenzato da altri problemi, o se la correlazione vada nel "senso opposto", ossia si tratti di un segnale preoccupante di mercato esso stesso: i grandi fondi di private equity sono proprio una delle cause principali della salita dei mercati. Già il blog MarketBeat e il settimanale Barron's avevano sostenuto che l'IPO di Blackstone avrebbe segnato uno spartiacque. Nel nostro piccolo, avevamo scritto tempo fa sulla questione, con il dubbio che i tempi migliori per il settore fossero ormai passati.

La risposta più evidente è che la corsa verso l'uscita dei partner di Blackstone o di KKR è soltanto un'altra spia del nervosismo su di un elemento fondamentale del mercato: l'accesso al credito. Il carry trade valutario (ripreso con vigore dopo gli scossoni di Marzo), l'attività degli hedge fund, il boom immobiliare: sono tutti aspetti dell'ampia disponibilità di credito, che hanno portato ad un aumento notevole dei prezzi per ogni attività rischiosa nel mondo.
I fondi di private equity sono stati fra i grandi beneficiari di queste condizioni di ampia liquidità ed insieme il tramite, la cinghia di trasmissione con cui tale liquidità ha sostenuto tanto a lungo il mercato azionario. I fondi di private equity ritirano dai mercati quotati aziende a fronte di emissione di debito, rapidamente collocato presso hedge fund - che lo acquistano essenzialmente a credito, sfruttando la leva finanziaria delle linee di credito offerte dalle banche d'affari di cui sono clienti. Il risultato è che l'offerta di azioni si riduce, spingendo in alto i prezzi.
L'operazione è tanto profittevole e la domanda di titoli di debito talmente forte che il lavoro di alcuni fra maggiori fondi è cambiato: da specialisti nella ristrutturazione aziendale, sembrano essere diventati predatori interessati all'acquisto di aziende a scopo d'ingegneria finanziaria, come nel caso di HCA.
La crisi dei subprime loans negli USA, insieme a dati non troppo rosei sul fronte macroeconomico ed all'aumento dei tassi a lunga, sembra aver finalmente fornito il catalizzatore necessario per risvegliare gli investitori e far prendere loro coscienza dei rischi impliciti nella concessione di credito senza adeguati controlli.
In questo senso le difficoltà di Blackstone sono soltanto una conseguenza di un problema che sta avendo effetti ben più rilevanti su altri mercati (quello immobiliare negli USA e quello del credito); data l'importanza dei fondi di private equity per il mercato azionario, gli effetti potrebbero essere tuttavia diretti e molto visibili, accentuando gli effetti delle tensioni generali.

Questo è un quadro di breve periodo. Comunque vadano i mercati nel breve e nel medio periodo, tuttavia, i fondi di private equity e gli hedge fund non se ne andranno, ma al massimo ridurranno il proprio tasso di crescita, come altre volte è accaduto negli ultimi 25 anni. Perché,probabilmente, sotto molti aspetti sono il futuro dell'industria finanziaria. Al prossimo post per una prospettiva di più ampio respiro.


HT: Breaking Views (on KKR),WSJ, MarketBeat,

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