Lehman, un anno vissuto pericolosamente

Banche centrali e governi hanno dato la risposta sbagliata al problema giusto.

FALLIMENTO A SORPRESA -Il 15 Settembre del 2008 il management di Lehman Brothers gettava la spugna ed annunciava che avrebbe portato i libri in Tribunale. Per la prima volta nella storia recente, il governo americano accettava di lasciar dichiarare bancarotta ad una primaria istituzione finanziaria, dopo che le trattative con l’inglese Barclays non erano andate a buon fine. Si verificava quello che i trader di tutto il mondo avevano considerato un puro caso di studio sino a pochi mesi prima: una delle “Bulge Bracket“, le grandi banche d’affari di Wall Street, si avviava alla liquidazione. Si apriva così uno dei più grandi collaudi della solidità dell’infrastruttura che sostiene il sistema finanziario moderno. Il risultato è incoraggiante: il mondo non è crollato e il sistema ha imparato a correggere i propri errori; il risultato opposto a quelli ottenuti dai salvataggi governativi, che hanno incoraggiato un aumento di rischi e dimensioni, nell’attesa che chi è “troppo grande per fallire” verrà sempre salvato, soprattutto se politicamente fedele. La caduta di Lehman Brothers avvenne dopo alcune settimane di attività febbrile intorno al settore delle banche d’affari americane, particolarmente vulnerabili alla crisi finanziaria in atto già da quasi un anno. La dichiarazione di fallimento fu totalmente inaspettata, per motivi politici più che finanziari. Il CDS e le obbligazioni Lehman scambiavano già a livelli che suggerivano un’imminente chiusura, ma molti operatori davano per scontato che il governo e la Federal Reserve sarebbero intervenuti, come accaduto con Bear Stearns. La più piccola delle bulge bracket firms aveva subito una crisi di liquidità sei mesi prima ed era stata acquistata dalla concorrente J.P. Morgan, dopo che la Federal Reserve aveva acconsentito a farsi carico di decine di miliardi delle eventuali perdite sui titoli in portafoglio alla banca d’affari. Quasi contemporaneamente a Lehman, Goldman Sachs e Morgan Stalney furono costrette a cercare iniezioni di capitale da nuovi azionisti, per tamponare le falle in bilancio, Merrill Lynch fu costretta a vendersi al colosso bancario Bank of America (BoA); il Ministero del Tesoro e il governatore della Fed Bernanke sono stati accusati di avere esercitato indebite pressioni sulla dirigenza della banca acquirente, minacciando ritorsioni nel caso la banca non avesse chiuso l’operazione . L’acquisto di Merrill Lynch è costato miliardi di dollari in svalutazioni a BoA ed ai suoi azionisti, mentre la Federal Reserve è in rosso per circa 8 miliardi di dollari sui portafogli incamerati per facilitare l’acquisizione di Bear Stearns. Per contrasto, la liquidazione di Lehman sta procedendo in maniera relativamente ordinata. Da cosa nasce la disparità di trattamento fra Bear Stearns, Merrill Lynch e Lehman? Perché non si è scelta la strada della liquidazione anche per Bear Stearns, o per Merrill Lynch?

BANCHE O NON-BANCHE? Il problema maggiore è stato che le cosiddette “investment banks” non erano, in teoria, banche nel senso comune del termine. Non avevano la possibilità di aprire conti correnti e di raccogliere depositi presso il pubblico, né di offrire direttamente prestiti o mutui agli individui. In cambio, erano soggette a norme di vigilanza meno stringenti rispetto alle banche commerciali propriamente dette. Le uniche, parziali, eccezioni erano le due banche universali J.P.Morgan e Citigroup, che si configuravano come gruppi diversificati, comprendenti sia una società che esercitava attività d’intermediazione e consulenza ad aziende e investitori, sia una serie di banche commerciali. Le altre banche d’affari erano quasi soltanto dedite alla compravendita di titoli e di portafogli di prestiti originati da altre banche; sino al 2005, soltanto le “anomale” Citigroup e J.P.Morgan mantenevano grandi portafogli titoli per investimento, anche se tutte detenevano ”magazzini” impiegati per fornire prezzi in maniera continuativa (il cosiddetto market-making) oppure per fungere da materia prima per costruire titoli strutturati. Non a caso, il termine gergale per definirle negli ambienti finanziari è “broker”, ossia intermediari puri.

A partire dal 2004-2005, la manipolazione dei tassi d’interesse da parte delle banche centrali e la manipolazione del mercato dei cambi da parte della Cina e di altre nazioni asiatiche aveva creato una condizione di eccessiva liquidità: tassi troppo bassi avevano incentivato l’assunzione di debito, mentre la domanda di titoli in dollari aveva distorto la percezione del rischio. La bolla che ne seguì fu particolarmente severa nel campo delle cartolarizzazioni garantite da mutui; Il fatto che i prezzi nominali delle case non fossero mai calati, a livello nazionale, dai tempi della Grande Depressione fece nascere la percezione che i mutui sottostanti alle cartolarizzazioni fossero molto più sicuri di quanto fosse ragionevole prevedere; i bassi tassi ebbero un doppio effetto: incentivarono chi voleva indebitarsi per comprar casa, aumentando l’offerta; stimolarono gli investitori a caccia di rendimento ad abbandonare i titoli di Stato e ad acquistare le cartolarizzazioni, che portavano rating molto elevati. Ad un certo punto, l’euforia contagiò le banche d’affari; iniziarono a credere alla propria stessa propaganda. Una ad una, affiancarono al ruolo di intermediari quello di investitori; prive di depositi e di raccolta a lungo termine, s’indebitarono massicciamente a brevissimo termine sul mercato monetario e trattennero nei portafogli d’investimento grandi quantità di titoli illiquidi, in particolare mutui residenziali e commerciali. Il rischio, invece di essere distribuito fra investitori professionisti, rimaneva immagazzinato nei veicoli fuori bilancio di proprietà di banche commerciali e broker. Gli azionisti vedevano, anche se solo parzialmente, ma soltanto una minoranza si preoccupava: la strategia fruttava denaro, il rischio sembrava ridotto e tutti si aspettavano che, in caso di problemi, il Governo sarebbe intervenuto. I creditori vedevano, ma anni di mercato toro e di supporto automatico da parte delle banche centrali li avevano resi compiacenti: pur di guadagnare interessi, si accettavano tassi ridotti e, soprattutto, poche garanzie sui prestiti a breve.

BOLLA E CROLLO - Fra il 2007 e l’inizio del 2008, lo scoppio della bolla immobiliare americana mise in crisi il mercato: l’assunto centrale che i prezzi degli immobili negli USA non potevano scendere era stato smentito, alterando drasticamente il profilo di rischio percepito, con un quasi immediato crollo dei prezzi. A questo punto, i giganteschi magazzini si trasformarono rapidamente in una formidabile pietra al collo: gli aumenti di valore negli anni erano stati distribuiti agli azionisti sotto forma di dividendi, tramite denaro presto a prestito impiegando quegli stessi titoli come garanzia. Adesso, le svalutazioni facevano scattare richieste di integrazioni di tali garanzie, aumentando la necessità di liquidità da parte del debitore. Fu la scintilla che innescò la grande crisi di liquidità: il credito a breve e brevissimo termine si prosciugò quasi immediatamente, portando al dissesto i “giocatori” più deboli e meno liquidi. Ogni intermediario cominciò ad insistere nel rispetto dei termini delle garanzie sui prestiti a clienti e controparti, esacerbando il problema. Banche ed investitori ricordarono improvvisamente quanto dipendenti dai finanziamenti a breve fossero alcune istituzioni e smisero di far loro credito, oppure pretesero ampie garanzie, non soltanto sulle cartolarizzazioni, ma per qualunque linea di credito ed operazione finanziaria da rinnovare. I più forti e prudenti non ebbero particolari problemi. Per i più aggressivi ed indebitati, le cose divennero rapidamente drammatiche. Era l’inizio di uno dei cicli di crisi e “pulizia” del mercato finanziario, comuni sino agli anni ‘90, ma sconosciuti da quasi 15 anni. Bear Stearns era uno dei broker più aggressivi: storicamente la più piccola e spericolata fra le “bulge brackets”, non era soltanto molto esposta alla crisi immobiliare. Era anche attivissima nelle operazioni con gli hedge fund , fornendo loro non soltanto servizi di intermediazione, ma anche credito a breve termine. Lehman Brothers era storicamente forte nei settori delle commodities e del reddito fisso, settori dove i clienti richiedevano credito, ma si era sempre comportata in maniera decisamente prudente. Sino al 2006, almeno, quando il suo management decise di buttarsi anch’esso nella speculazione in conto proprio, esattamente quando cominciavano i primi dubbi sulla bolla. Bear Stearns ebbe fortuna: fu la prima a vedersi rifiutare credito dal mercato e la Fed, pur non essendo tecnicamente obbligata a farlo, fece pressioni per un salvataggio. Lehman non fu così fortunata: la banca inglese Barclays si era inizialmente offerta per acquisire Lehman in cambio di un aiuto di Stato simile a quello offerto a J.P.Morgan per Bear Stearns. L’incapacità di raggiungere un accordo portò alla chiusura dei colloqui ed al fallimento. Sui motivi del mancato accordo, le interpretazioni abbondano e, sicuramente, le maggiori dimensioni di Lehman e la nazionalità non americana di Barclays furono grossi ostacoli, anche se un’interpretazione maggiormente politica non può essere esclusa. Merrill Lynch venne “salvata” perché si ritene che un secondo fallimento, una settimana dopo quello di Lehman, avrebbe destabilizzato eccessivamente il sistema; la Fed ed il Tesoro, d’altronde, stavano già sussidiando per decine di miliardi di dollari le banche commerciali, implicate nello stesso genere di speculazioni. E’ quello che sarebbe davvero successo? Non esistevano davvero salvaguardie alla stabilità del sistema, al di fuori di un intervento della Fed? La legislazione sul fallimento e sul commissariamento bancario sarebbero davvero state inutili? Il fato, così differente, di Lehman rispetto alle altre banche ci permette di rispondere ad alcuni interrogativi, comparando i costi ed i risultati dell’intervento governativo, con i costi ed il risultato di una ristrutturazione tramite il Tribunale. Le risposte sono meno ovvie di quanto ci si potrebbe aspettare, anche senza considerareil maggior difetto dei salvataggi statali: la conferma che per i grandi, alla fine, paga sempre Pantalone.

PROTEGGERE LE TUBATURE - L’unico obbiettivo di una banca centrale, di fronte ad una crisi finanziaria, dovrebbe essere quello di proteggere il funzionamento del sistema, laddove gli accordi privati non garantiscano tale sicurezza; proteggere una singola banca, i suoi azionisti o i suoi obbligazionisti non è necessario e neppure desiderabile, perché significherebbe premiare imprese inefficienti ed investitori miopi, impedendo invece a d investitori banche più abili o prudenti di aumentare la propria quota di mercato, aumentando l’efficienza e l’innovazione nel settore. L’intervento governativo straordinario effettuato dalla Fed nel caso di Bear e di Merrill non ha danneggiato il sistema dei pagamenti, ma non è chiaro se fosse necessario; l’nfrsatruttura di mercato sembra avere infatti retto il colpo del fallimento di Lehman in maniera dolorosa ma istruttiva . Esiste già, infatti, un sistema di convenzioni, un intreccio di contratti standard,codificato dalle associazioni che fungono da forum di consultazione fra le banche attive su derivati e sistemi di pagamenti. Tali convenzioni dovrebbero minimizzare i rischi che il fallimento di una controparte metta a rischio la validità delle operazioni in derivati con i propri clienti e con le altre banche. Una parte fondamentale di questo intreccio è costituito da una sorta di “rete di salvataggio”, un insieme di clausole e di pratiche che dovrebbe assicurare una ordinata conclusione dell’operazione anche in caso di insolvenza di una delle controparti; ogni operazione viene svolta seguendo queste pratiche convenzionali. Questo sistema ha funzionato sorprendentemente bene, considerati i timori derivanti dalla crisi e dal fallimento di Lehman. Le controparti finanziarie della banca fallita sono riuscite ad ottenere quanto loro dovuto ed a riaprire nuovi contratti con altre banche, senza eccessivi costi; le corti fallimentari implicate non hanno frapposto ostacoli, permettendo una rapida risoluzione dei contratti di mercato, anche quando non si trattava di operazioni concluse su mercati regolamentati. Il funzionamento dei mercati dei derivati e dei pagamenti ha retto al colpo, quindi, anche se è risultata evidente la necessità di una serie di profonde riforme, alle quali stanno lavorando sia le autorità di vigilanza che, soprattutto, banche ed altri operatori. Le attività caratteristiche di Lehman sono state acquisite da Barclays e dalla giapponese Nomura, che hanno riassunto la maggior parte dei dipendenti. Invece di una serie di interventi ad hoc, ottimi dal punto di vista della pubblicità, del marketing politico e della propaganda statalista, ci dovremmo chiedere se non sarebbe stata sufficiente una interpretazione flessibile delle leggi sul commissariamento bancario ed, al limite, una riforma della nomativa. Persino la compassata BIS, la Banca dei regolamenti Internazionali si è espressa in tal senso, criticando l’ipotesi che esistano banche “troppo grandi per fallire”. Non è un caso che le grandi banche sono di nuovo impegnate nello stesso comportamento “speculativo” di un anno fa: la lezione tratta dal 2008 è che basta essere abbastanza grandi e abbastanza obbedienti e si verrà salvati. Qualche Lehman in più, fra le grandi banche, ci avrebbe evitato l’interferenza politica nei processi di allocazione di capitale e credito. Soprattutto, senza l’iperattivismo di banche centrali e governi, , ci saremmo evitati altre bolle speculative, che iniziano sempre con la manipolazione dei mercati da parte di coloro i quali ne dovrebbero essere i custodi e continuano, anche oggi, grazie alla convinzione che alla fine la politica permetterà a tutti di non pagare il conto. Quello lo pagano i cittadini, con calma.

Crosspost from Giornalettismo

Bear Stearns, un salvataggio superfluo?

Il New York Times si chiede il motivo della disparità di trattamento fra Lehman e Bear Stearns, implicando che le autorità avrebbe dovuto salvare anche Lehman. Ci si dovrebbe chiedere, invece, perché non abbia lasciato fare per una volta al mercato anche nel caso di BEar Stearns.

La Fed ha concesso finanziamenti e garanzie per 28 miliardi di dollari a J.P.Morgan pur di salvare Bear Stearns, ma ha rifiutato di farlo per salvare Lehman, che era in trattative per vendersi a Barclays . Eppure, dagli ultimi documenti emerge come subito dopo il fallimento abbia concesso liquidità per 138 miliardi, seppure a brevissimo termine, ad una delle sussidiarie di Lehman.
SI noti che il prestito a brevissimo termine al Lehman, prima o dopo il fallimento, è molto più vicino alla mission "originale" della Federal Reserve che il finanziamento da 28 miliardi al veicolo in cui sono confluiti gli asset tossici di Bear Stearns. La giustificazione addotta per entrambi i prestiti è la medesima: evitare che l'insolvenza di una banca d'affari attivissima nella compravendita di derivati scatenasse una reazione a catena che destabilizzasse il sistema bancario americano.
Il motivo addotto può essere valido o meno , ma un risultato è chiaro: la Fed sta perdendo miliardi sul deal di Bear Stearns, mentre il contribuente non ha perso un dollaro su Lehman, il cui fallimento ha creato problemi persino maggiori di Bear Stearns, ma che non ha avuto certo l'effetto devastante che si temeva. Le procedure per smontare e liquidare ordinatamente le attività di intermediazione in derivati hanno retto alla prova, anche se ovviamente la lezione ha evidenziato la necessità di una ulteriore evoluzione.

Il mercato, insomma, ha dimostrato poter sopportare fallimenti anche giganteschi e di aver evoluto meccanismi, sicuramente molto migliorabili, per gestire la liquidazione di uno degli intermediari principali, confutando la necessità delle condizioni di favore concesse a J.P.Morgan. Il dubbio, quindi , non dovrebbe essere sul motivo per cui Lehman non è stata aiutata, ma sul motivo per cui la Fed abbia gettato soldi e reputazione nell'inutile salvataggio di Bear Stearns.

Fonte: DealBook - New York Times

Salvataggi fallimentari

un crosspost su Crisi usa e risparmiatori: l'eroico piano di salvataggio da una "truffa"...tutta loro

Le massime autorità economiche USA hanno svelato l’ennesimo piano per “salvare” il mercato da se stesso e passano adesso da eroi. Eppure, potrebbero essere gli eroi di una tragedia di cui sono stati gli sceneggiatori, una truffa di cui sono insieme vittime ed ideatori.

Gli avvenimenti della scorsa settimana sono stati raccontati in maniera quasi unanime da parte della stampa, soprattutto italiana: la banca d’affari Lehman Brothers è fallita, il colosso delle assicurazioni AIG rischiava di fare altrettanto. Il governo americano ha quindi indossato l’armatura da cavaliere errante e si è gettato al salvataggio, come aveva già fatto per Fannie Mae e Freddie Mac. Non contenti, la Federal Reserve, il Tesoro ed i leader del Congresso si sono riuniti per risolvere definitivamente la crisi attraverso una serie di misure di portata storica. La manovra ha innescato una serrata caccia al responsabile della crisi. C’è chi accusa la deregulation reganiana; altrove si punta il dito verso il supporto governativo fornito negli anni passati ai due Moloch parastatali attivi nel mercato dei mutui, verso le pratiche lassiste sul fronte della politica monetaria, verso la cieca fiducia nella superiore intelligenza delle Authority e quindi nelle banche e nelle agenzie di rating vigilate; fiducia ben poco fondata, visto che i maggiori danni al sistema sono venuti proprio dalle entità tanto ben regolamentate e vigilate. Questo dibattito, tuttavia, riguarda la diagnosi della crisi. Sulla sua cura, a base di denaro del contribuente, sembra esistere un rassegnato consenso: ben pochi hanno applaudito all’operazione come ad un successo, ma anche fra i non-collettivisti molti hanno accettato la soluzione quale il male minore, inevitabile dato il punto a cui è arrivata la crisi finanziaria.

C’ERANO ALTERNATIVE? - E’ andata davvero così? Eravamo davvero alla frutta, allo sfascio completo? No, non lo eravamo. Per sostenere l’inevitabilità dell’intervento è necessario ritenere inconfutabili almeno due ipotesi: che non esistevano alternative private al salvataggio di AIG (e di altre istituzioni finanziarie) da parte del Governo e che il settore bancario non potesse sopravvivere e riprendersi in autonomia, perché le perdite inflitte sono troppo grandi in relazione a capitale e redditività dei grandi istituti. Entrambe le ipotesi possono essere confutate. Non è corretto affermare che AIG non poteva essere salvata dai privati. Almeno due acquirenti si erano fatti avanti o erano pronti a farlo, anche senza denaro pubblico. Uno era J.C. Flowers, leggendario gestore di un fondo di private equity specializzato in acquisizioni bancarie. L’altro era Maurice R. Greenberg, amministratore delegato della società per decenni e suo fondatore. In aggiunta, i fondi di private equity KKR e TPG erano pronti ad investire, se i regolatori avessero concesso alcune garanzie.

IL BLUFF DI AIG - Giova qui ricordare che AIG è una multinazionale, con una raccolta premi di 110 miliardi di dollari all’anno; gli 85 miliardi di dollari di cui aveva bisogno erano meno della metà fino a lunedì e corrispondono ad alcuni punti percentuali del patrimonio totale di AIG, misurato in circa mille miliardi di dollari. La situazione era quindi critica, ma gestibile ed è precipitata a causa della decisione di rifiutare l’offerta di J.C.Flowers, perché avrebbe dato all’acquirente-creditore l’opzione di comprare l’intera società per circa 8 miliardi di dollari in determinate condizioni. Il management di AIG ha scommesso che il governo federale si sarebbe lasciato convincere a fornire credito a condizioni migliori, pur di salvare un “campione nazionale” in temporanea difficoltà. La buona notizia è che sono stati salvati, che il governo non ha del tutto svelato il loro bluff. La cattiva - per AIG - è che i termini richiesti dal Governo sono paragonabili a quelli di J.C.Flowers: Hank Paulson è un ex banchiere d’affari e questa volta non si è lasciato fregare - del tutto. Quello che rimane e che viene ben poco scritto e raccontato è che AIG si sarebbe salvata senza bisogno del governo; vi ha fatto ricorso perché la dirigenza pensava che i politici avrebbero fornito fondi a buon mercato.

UNA STORIA COMUNE - La vicenda AIG è interessante anche per un altro motivo: è la storia di gran parte di questo mercato. Anche astraendo dall’affaire AIG, è inutile negare la serietà della crisi che la scorsa settimana ha colpito Wall Street: Lehman Brothers fallita, Merrill Lynch vendutasi a Banc of America; persino un colosso come Morgan Stanley e Goldman Sachs, la banca prima della classe per redditività e capacità di navigare i mercati, cominciavano ad essere messe seriamente sotto pressione. Anche il prezzo dell’assicurazione contro il default dell’icona americana per eccellenza, General Electric, stava salendo precipitosamente. Questo significa che l’intervento statale era di nuovo inevitabile? No. Non lo era, neppure dopo la lunga serie di errori statali che hanno trasformato un normale ciclo di mercato in una crisi. Da un lato, esistono indicatori che puntavano alla possibilità di soluzioni di mercato. La crisi di Morgan Stanley è iniziata e si è sviluppata con la netta sensazione che il risultato sarebbe stata una incorporazione in una banca commerciale e non con un fallimento; il nervosismo su Goldman Sachs è stato notevole, ma neppure lontanamente paragonabile a quello su Lehman Brothers.

LA SOLUZIONE DI MERCATO - Giova ricordare che il settore finanziario viene da un decennio di vacche grasse all’estremo: si calcola che negli ultimi 10 anni i profitti realizzati dal settore finanziario siano stati di 1200 miliardi di dollari superiori al saggio normale di redditività. Al momento, l’intero sistema bancario occidentale ha svalutato i propri portafogli di circa 550 miliardi; la conseguenza è che, al momento, questa crisi per quanto grave non sarebbe ancora arrivata ad intaccare la redditività “di base” del sistema bancario: la crisi, per molte banche, significa semplicemente il ritorno ad una relativamente prospera normalità dopo anni di veri e proprio boom. Non fraintendetemi: una soluzione “di mercato” sarebbe dolorosa, con perdite forse più pesanti di quelle che abbiamo sperimentato sinora, ma avrebbe il pregio di correggere le storture del sistema attuale. La situazione è molto seria, ma esistono in teoria le risorse e le opportunità per risolvere il problema senza ricorrere alla mangiatoia di stato: numerose banche sono riuscite a completare piani di ricapitalizzazione, parecchie hanno trovato nuovi investitori e si sono riorganizzate, mentre un consorzio di dodici banche primarie si stava attrezzando per costituire un fondo di stabilizzazione da circa 70 miliardi di dollari. Persino il fallimento di Lehman Brothers ha prodotto numerose onde d’urto, ma il sistema ha continuato a funzionare, anche nei suoi segmenti più recenti e meno avvezzi ad eventi del genere, come il mercato dei derivati di credito.

LE RESPONSABILITA’ POLITICHE - Ma perché spendere decine di miliardi di dollari per operazioni di mutuo soccorso; perché doversi presentare con il cappello in mano di fronte ad azionisti ormai abituati soltanto a ricevere lauti dividendi; perché accettare l’onta di essere acquisiti per due lire da qualcuno più prudente ed accorto, quando c’è Pantalone pronto a pagare per tutti, se lo si spaventa abbastanza? Questo sembra essere il vero nocciolo del problema. Questo è probabilmente quello che è accaduto. L’intervento statale, soprattutto in questa forma, non è stato il risultato di una necessità draconiana, ma di un clamoroso autogol da parte di politici e burocrati, l’ultima spiaggia di un errore lungo un decennio: l’ipotesi che il mercato debba sempre salire, che le aziende non falliscano e che i sistemi finanziari, come le economie reali, non siano soggetti a periodi di crisi; l’illusione, insomma, di potere e dovere eliminare la volatilità ed il rischio tramite regolamentazione e vigilanza. Quello che accade, ovviamente, è che si ingessa un sistema, lo si rende rigido e fragile, privo dello scetticismo necessario a mantenere realistiche le aspettative ed acuti i sensi degli unici veri efficaci controllori del management: gli azionisti. Per anni si e’ parlato della Fed put: del fatto che la banca centrale ed il Governo americano sarebbero stati pronti ad intervenire in caso di un brusco ribasso del mercato azionario, un compito decisamente al di fuori del tradizionale mandato dell’autorità monetaria. L’attuale governatore della Fed, Ben Bernanke, si è sentito in dovere di ribadire il concetto, anche con i fatti, in passato. Forse non si son resi conto che stavano scrivendo una vera e propria cambiale in bianco, una polizza di assicurazione che è finita incorporata nei valori di Borsa e che ha sostituito per un certo tempo le prospettive di crescita economica che stavano seguendo il momento declinante del ciclo economico.

EFFETTI INDESIDERATI - Il risultato non si è fatto attendere: il mercato è stato stabilizzato per qualche tempo dall’ingessatura parastatale, ma questo ha soltanto garantito che i problemi si accumulassero in altre parti del sistema, meno severamente controllate. I continui interventi hanno ritardato una correzione già nei numeri da fine 2005, arrivata invece adesso tutta insieme, mentre in assenza di interferenze avremmo forse avuto un boom meno prolungato ed una caduta meno precipitosa. Il risultato è che invece della tanto agognata stabilizzazione si è ottenuto l’opposto: un boom troppo lungo, seguito da un calo apparentemente improvviso, quando la diga si è rotta e molti partecipanti al mercato hanno adottato la tattica del “tanto peggio tanto meglio”: vendere, perché dopo il crollo si sarebbe potuto ricomprare a prezzi più bassi e ci sarebbe stato un intervento della Fed per mettere un cerotto ai danni.

PROMESSE DA MANTENERE - Forse si tratterà di un caso, ma durante il momento più acuto di panico della settimana nera il maggior venditore di rischio sul mercato dei derivati di credito era una delle maggiori banche d’investimento; la stessa che, alla vigilia del nuovo piano di salvataggio, ricomprava pesantemente. Esiste almeno il fondato sospetto che l’intervento sia stato precipitato proprio dall’impegno dei politici a farlo: è divenuto conveniente, per i maggiori attori di mercato, perdere la calma e farsi prendere dal panico, inducendo così una reazione inevitabile, dato che il Governo si era già di fatto impegnato politicamente a salvarli e che quindi fosse conveniente giocare sul filo del rasoio, per scaricare le proprie perdite sulle spalle dei contribuenti. L’alternativa, pagare per i propri errori, sarebbe stata possibile, ma molto meno apprezzabile che accusare la sfortuna e incassare gli assegni dello Zio Sam. Una delle migliori regole per gestire il rischio, in finanza, e’ molto semplice: non fare promesse che non puoi mantenere o rinnegare senza rimetterci le penne. Sembra proprio che gli esperti, i banchieri centrali ed i funzionari del Tesoro che pensavano di poter manipolare il mercato in modo che ignorasse i fondamentali, senza capire che qualcuno avrebbe, prima o poi, provato a far mantenere loro quella promessa.

LA SOLUZIONE PEGGIORE - Ed ora? La reazione adottata dalle autorità pubbliche americane è degna del peggior veterosocialismo o dell’Iri del fascista-socialista Beneduce e del corporativo-cattolico Fanfani. Hanno garantito il valore dei fondi di mercato monetario, hanno vietato la vendita allo scoperto di un vasto numero di azioni e, soprattutto, hanno ideato un piano per eliminare il problema dei cosiddetti “attivi tossici”, colpevoli di valere molto meno di quanto le banche abbiano speso per acquistarli. La soluzione è tipicamente politica: far sborsare somme ingenti al contribuente per acquistare tali attività e nasconderle, pardon custodirle in un luogo sicuro, al riparo da seccature quali l’obbligo di dichiararne il valore di realizzo. Nel frattempo, Goldman Sachs e Morgan Stanley si preparano a darsi alla tradizionale attività bancaria di raccolta di depositi: le vecchiette sono avvisate, in cambio del guinzaglio corto anche le banche d’affari potranno approfittare, pardon, servire i depositanti. Non facciamoci ingannare dal sollievo per l’intervento statale: il governo e la Fed, più che una soluzione, sono stati parte del problema sin dall’inizio. Chi rompe paga, ed i cocci sono suoi. Peccato che a pagare, per queste centinaia di miliardi di cocci, saranno i contribuenti.

Lehman - poteva mancare il pollo italiano?

No, evidentemente. Infatti, il Tesoro sta per avere problemi : pare che Lehman fosse una delle controparti più importanti per il tesoro nella negoziazione di derivati. Nulla di losco, si tratta di normale attività di routine per la gestione delle liquidità e per il rischio di cambio, soprattutto per un governo come quello italiano, sempre impegnatissimo a gestire un debito pubblico colossale. L'imbarazzo, tuttavia, rimane.
Non parliamo neppure della marea di obbligazioni targate Lehman e finite in pancia a banche, asset manager, fondi pensione. O di tutto il debito Lehman usato come garanzia per una valanga di obbligazioni strutturate vendute tramite le reti bancarie.

AIG - in caduta libera. Peggio di Lehman?

-47% . Non male per una delle prime assicurazioni mondiali, con una raccolta premi di circa 100 miliardi ed una capitalizzazione di circa 30 a venerdì. Mi preoccuperei di loro ben più che di Lehman Brothers. Nel caso di Lehamn, abbiamo seri problemi tecnici, risolvibili con cooperaizone fra i market makers.
Nel caso di AIG, il buco sarebbe gigantesco, vista la sua rilevanza come fornitore di servizi assicurativi a livello mondiale da un lato e dall'altro come investitore, ossia cliente primario per molte delle maggiori banche e società di asset management a livello mondiale.
Anche nel mercato del credito vero e proprio , il danno potenziale sembra enorme: AIG è il primo venditore di CDS, vende insomma anche protezione assicurativa alle banche contro il fallimento dei propri debitori. Secondo alcune ricerche, il danno sarebbe maggiore di quello del fallimento sia di Lehman che di Merrill Lynch.

Eccolo - comunicazione al mercato di Lehman

Di seguito il testo del comunicato di Lehman Brothers al London Stock Exchange
Wire: RNS Newswire (RNS) Date: 2008-09-15 06:50:53 Lehman Bros.Hldgs 36JW Statement re Bankruptcy
Lehman Bros.Hldgs 36JW Statement re Bankruptcy
RNS Number : 4038D Lehman Brothers Holdings Inc 15 September 2008
For Immediate Release
Investor Contact: Shaun Butler 1-212-526-8381
LEHMAN BROTHERS HOLDINGS INC. ANNOUNCES IT INTENDS TO
FILE CHAPTER 11 BANKRUPTCY PETITION;
NO OTHER LEHMAN BROTHERS' U.S. SUBSIDIARIES OR
AFFILIATES, INCLUDING ITS BROKER DEALER AND INVESTMENT
MANAGEMENT SUBSIDIARIES, ARE INCLUDED IN THE FILING
NEW YORK, September 15, 2008 - Lehman Brothers Holdings Inc. ("LBHI") announced today that it intends to file a petition under Chapter 11 of the U.S. Bankruptcy Code with the United States Bankruptcy Court for the Southern District of New York. None of the broker-dealer subsidiaries or other subsidiaries of LBHI will be included in the Chapter 11 filing and all of the broker-dealers will continue to operate. Customers of Lehman Brothers, including customers of its wholly owned subsidiary, Neuberger Berman Holdings, LLC, may continue to trade or take other actions with respect to their accounts.
The Board of Directors of LBHI authorized the filing of the Chapter 11 petition in order to protect its assets and maximize value. In conjunction with the filing, LBHI intends to file a variety of first day motions that will allow it to continue to manage operations in the ordinary course. Those motions include requests to make wage and salary payments and continue other benefits to its employees.
LEHMAN BROTHERS HOLDINGS INC. ANNOUNCES IT INTENDS TO FILE CHAPTER 11 BANKRUPTCY PETITION
LBHI is exploring the sale of its broker-dealer operations and, as previously announced, is in advanced discussions with a number of potential purchasers to sell its Investment Management Division ("IMD"). LBHI intends to pursue those discussions as well as a number of other strategic alternatives.
Neuberger Berman, LLC and Lehman Brothers Asset Management will continue to conduct business as usual and will not be subject to the bankruptcy case of its parent, and its portfolio management, research and operating functions remain intact. In addition, fully paid securities of customers of Neuberger Berman are segregated from the assets of Lehman Brothers and are not subject to the claims of Lehman Brothers Holdings' creditors.
Lehman Brothers (ticker symbol: LEH) is headquartered in New York, with regional headquarters in London and Tokyo, and operates in a network of offices around the world. For further information about Lehman Brothers, visit the Firm's Web site at www.lehman.com.

Lehman Armageddon day starter

Domenica di fuoco e sangue: ecco da dove si comincia oggi.
- Lehman Brothers è in fallimento: intende entrare in Chapter 11, simile alla nostra amministrazione straordinaria per cercare protezione dai creditori.
- Merril Lynch si è venduta a Bank of America.
- Per la prima volta in assoluto, la Federal Reserve accettrà anche azioni a garanzia delle linee di prestito alle banche.
- Goldman Sachs, J.P.Morgan, Citigroup starebbero preparando un fondo da 70 miliardi di USD per garantire liquidità al mercato.
- AIG, la compagnia di assicurazione più grande degli USA - e del mondo, secondo alcune misure, avrebbe chiesto alla Fed una linea d'emergenza di 40 miliardi di dollari.
- Ancora nesusna notizia da Washington Mutual, una delle maggiori banche nel settore dei mutui immobiliari in America. O trova un compratore, o il fallimento è quasi assicurato.
- L'indice europeo sui CDS apre a 135/140 . Aveva chiuso a 103
- I futures sugli indici americani sono in ribasso del 3%

Figli e figliastri a Wall Street?

Su Reuters è appena stata pubblicata una notizia ricavata da fonti vicne a HAnk Paulson, il segretario al Tesoro USA. Secondo la fonte, Paulson sarebbe assolutamente contrario ad impiegare fondi pubblici per facilitare un salvataggio di Lehman da parte del settore privato. Se confermato, sarebbe un brusco cambiamento di rotta da parte delel autorità americane, sinora prodighe di denaro del contribuente.

Per ora, il mood di mercato sermbra essere relativamente rilassato, con gli indici rientrati verso la parità negli USA e ampliamente positivi in Europa - le attese per una soluzione dei problemi di Lehman durante il weekend rimangono elevate.

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Lehman Bloodbath Reloaded - o no?

LEhman ha appena annunciato di aver venduto 130 miliardi di asset, aver aumentato la propria liquidità in cassa a 45 miliardi di dollari... ed aver perso quasi 3 miliardi di dollari, ossia 5.4 dollari ad azione. Per la cronaca, il consenso degli analisti era per una perdita di 38 centesimi ad azione, mentre il Wall Street Journal pubblicava i rumour di perdite "superiori" ai 2 miliardi e la raccolta di circa 6 miliardi agintivi di capitale proprio.

Il mercato sembra andare meglio invece che continuare a scendere. Cosa sono, in fondo, 3 mliliardi, quando hai qualcuno disposto a regalartene 6? Speriamo soltanto che gli investitori in Lehman siano più fortunati di quelli in Ambac: la compagnia riassicurazione ha bruciato in tre mesi di svalutayioni buona parte del capitale raccolto ad inizio anno.

Lehman Bloodbath

Chi ha detto che la crisi era finita? L'altro ieri, la monoline Ambac ha nanunciato di avere di fatto già bruciato l'aumento di capitale del mese scorso. Nulla è accaduto. Oggi, Lehman ha perso sino al 12 percento sulla scia di un reportage che la darebbe vicina ad un nuovo aumento di capitale, per fronteggiare la diffcoltà nello sbarazzarsi della montagna di asset legati ai mutui all'edilizia commerciale. L'effetto sulle Borse è stato notevole, questa volta.
Se Lehman è stata il detonatore, il malessere non è limitato al solo comparto azionario: anche oro e petrolio sono in netto calo, mentre i titoli di Stato a lunga rimangono a malapnea stabili. Potrebbe trattarsi di un semplice strascico della crisi dei mutui, ma al secondo giorno di ribasso pesante delle Borse USA, è probabile che chi pensava che il peggio fosse passato debba avere ancora una certa pazienza.
Sino a quando il sistema finanziario non si sarà ripreso, inutile sperare che ogni rialzo di Borsa sia più che un fuoco di paglia, né che una ripresa economica sia poco di più di pochi punti decimali sopra la stagnazione: senza un sistema finanziario e dei pagamenti in efficienza, senza credito, non esiste leva per gli investimenti, non esiste rete di protezione nei confronti della poca liquidità e della necessità di cpaitale circolante.
Sena contar ele problematiche legate all'inflazione: il petrolio potrebbe anche scendere, ma l'isteresi inflazionistica è un fenomeno ben documentato e molto pericoloso, di cui si sono già viste le avvisaglie: le aspettative di rialzo dei prezzi stanno aumentando e rischiano di innescare un circolo vizioso indipendentemente o quasi dall'andamento dei prezzi delle materie prime. Quando le aspettative di inflazione futura sono alte, infatti, ogni operatore cercherà a sua volta di aumentare i prezzi dei propri prodotti o aumentando le proprie pretese salariali, provocando una ulteriore previsione di aumento dell'inflzione.

Good times, bad times

Il mercato continua a regalare soddisfazioni agli ottimisti, grazie ad un mix di fattori tecnici e alla speranza di una soluzione avvicinata alla crisi del credito. Le borse festeggiano, negli ultimi giorni l’indice Itraxx ha messo a segno la propria miglior performance di sempre. Si comincia a pensare che le massicce svalutazioni bancarie, unite alle prime defenestrazioni di manager ai massimi livelli e alla richiesta di nuovo capitale da parte delle banche, segnalino davvero l’inizio della fine della crisi del credito. Ma allora, perché prosegue il diluvio di nuove emissioni obbligazionarie di matrice bancaria, tutte a fortissimo sconto? E’ già troppo tardi per evitare il contagio alla cosiddetta “economia reale”, come ha oggi ammesso anche il governatore della Fed Bernanke?Continua a leggere su Macromonitor»

Prime pagine e realtà

Il monte-bonus delle principali banche di Wall Street sarà di 38 miliardi di dollari, più del PIL di piccole nazioni quali lo Sri Lanka o il Libano.
Gli azionisti delle stesse banche d'affari, nello stesso periodo, hanno perso 74 miliardi di dollari. Qualcuno non la prenderà per nulla bene.