Many kinds of leverage

Da Marginal Revolution, alcuni esempi non convenzionali dei molti tipi di leverage, o leva, che fioriscono durante le bolle speculative: non c'è soltanto quella finanziaria, ma anche quella operativa, ossia lo squilibrio fra costi fissi e variabili. Le economie orientate all'export ed ai beni strumentali, quali Giappone , Germania e Cina sono esempi evidentie; altri esempi sono gli studi di avvocati e , in un senso diverso, le squadre sportive. Anche senza debiti, quando i costi fissi sono alti e quelli variabili bassi, anche un piccolo calo nella domanda porta a drastici cali nella profittabilità.

Chrysler e Boots: macchine e creme, lacrime e sangue

Le banche d'affari stanno scoprendo a caro prezzo il motivo per cui i fondi di Private Equity hanno pagato tutte quelle grasse commissioni, intascate apparentemente senza sforzi e senza rischi per sottoscrivere e successivamente collocare emissioni per finanziare LBO e fusioni. Adesso che non si collocano più, le banche si ritrovano con un prodotto che nessuno vuole e dei debitori che, molto semplicemente, hanno risposto con un sonoro "arrangiatevi, abbiamo già dato".

L'acquisto di Chrysler verrà postposto e finanziato almeno in parte, pare metà, dalle banche che hanno sottoscritto i bridge loans e che non sono più riuscite a piazzare successivamente il debito agli investitori istituzionali, scaricando rischio e tenendosi le laute commissioni che vengono corrisposte per il lavoro - ed il rischio d'insuccesso.
Ancora peggio, è fresca la notizia su Alliance Boots. Il rivenditore di farmaci e cosmetici inglese è stato acquisito da KKR e dall'italiano Stefano Pessina in Aprile. L'acquisizione è stata finanziata da un consorzio di otto banche, guidato da Deutsche Bank e che include Unicredito e JPMorgan, che hanno anticipato i 5 miliardi di sterline di debito necessari in cambio del mandato al successivo collocamento. Anche dopo aver esteso la scadenza del collocamento e ritoccato i termini economici, il consorzio non è riuscito a piazzare l'intero ammontare, ma soltanto 1.75 miliardi di sterline di "junior loans" subordinati, che verranno oltretutto rivenduti in perdita, azzerando gli utili da commissioni generati dall'affare. Le banche dovranno inoltre tenere sui propri bilanci 3.75 miliardi di sterline di prestiti "senior", quelli meglio garantiti, che non sono stati in grado di piazzare.
In entrambi i casi, sembra che KKR e Cerberus abbiano risposto in maniera molto simile alle richieste d'aiuto delle banche: non se ne parla, abbiamo pagato commissioni esorbitanti per anni, è ora di guadagnarvi quei soldi.

In generale, sempre più collocamenti vengono posticipati, sperando in condizioni di mercato migliori; all'ultimo conteggio, si tratta di operazioni su almeno 35 aziende.
Le acquisizioni che hanno generato tale debito sono già state finalizzate, quindi tale debito è di fatto già nel sistema finanziario e non può essere ripagato immediatamente, ma rimarrà nei bilanci delle banche d'affari in attesa di essere scaricato. Si alimenta così perversamente i timori di un "glut", di un ingorgo che peserà sul mercato nei mesi a venire, ritardandone la stabilizzazione.

Fonti: WSJ, TheDeal.com, Bloomberg, DealBook


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Bernanke put o Bernanke Call?

Nei mesi scorsi era di moda discutere della cosiddetta "Bernanke put", ossia della convinzione che in caso di crisi dei mercati, il governatore della Federal Reserve avrebbe tagliato i tassi ed iniettato liquidità; al minimo, avrebbe continuato a rassicurare i mercati sulla sostenibilità delle performance dell'economia americana. in questo senso,Ben Bernanke avrebbe regalato una "put option" sul mercato, impedendo un calo prolungato.

Le ultime testimonianze di fronte al Congresso USA hanno evidenziato invece due fattori estremamente sottovalutati. Il primo è che, anche se Bernanke stesse davvero giocando a fare la cheerleader per Wall Street, non sempre può riuscire a rassicurare il mercato. Il secondo è che la Fed non voglia sostenere o calmare alcuni segmenti del mercato , in particolare il mercato del credito.

Il sospetto deriva da una valutazione: La Federal Reserve sta probabilmente cominciando a preoccuparsi dell'eccesso di liquidità generato dagli elevati prestiti bancari a tassi ridotti, con annessa bolla speculativa; non ha tuttavia sufficienti giustificazioni dal fronte macroeconomico per applicare la soluzione standard per questo eccesso di offerta, ossia un rialzo dei tassi d'interesse: al momento, non si assiste ad una crescita dei prezzi al consumo che giustifichi un rialzo dei tassi. La soluzione potrebbe essere quella di far innalzare l'altra componente del tasso d'interesse pagato, lo spread, ossia il differenziale applicato dalle banche per compensare il rischio di credito. Improbabile? Non del tutto: Bernanke è un esperto proprio della relazione fra politica monetaria e politiche del credito.

La massiccia crescita economica cinese sta avendo un effetto paradossale e divergente sui prezzi delle materie prime e dei prodotti finiti: l'elevato ammontare di investimenti in impianti industriali, accoppiata alla fragilità finanziaria degli operatori privati genera l'assoluta necessità di far funzionare gli impianti a pieno regime, vendendo a qualsiasi prezzo pur di recuperare denaro fresco.
Di conseguenza, i prezzi delle materie prime necessarie alla produzione salgono, ma i prezzi dei prodotti finiti, a livello globale, vengono mantenuti bassi dalla concorrenza cinese. I dati sull'inflazione maggiormente presi in considerazione tendono ad essere quelli dei prezzi al consumo, al momento in crescita solo moderata.

D'altro canto, proprio i bassi tassi d'interesse hanno generato la bolla sul carry trade: l'elevato ammontare di liquidità in circolazione, il basso livello di tassi reali e la situazione sullo yen hanno ampliato eccessivamente la domanda per qualsiasi attività finanziaria in grado di generare reddito. Tale domanda viene infatti esasperata dalla capacità degli acquirenti di finanziarsi a costi ridotti, grazie al basso livello dei tassi d'interesse, ma anche alla facilità con la quale le grandi banche aprivano linee di credito per gli hedge fund e dalle ridotte commissioni richieste per i prestiti. La vera e propria bolla speculativa sul credito ha cominciato a sgonfiarsi soltanto in questi ultimi giorni, innescata dalle preoccupazioni sui subprime e dal pessimo andamento del collocamento Chrysler, con un netto aumento dei premi richiesti per finanziare operazioni rischiose. Si assiste anche ad una maggiore cautela delle banche d'affari, che hanno deciso di ridurre le linee di credito agli hedge fund.

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Bear Stearns e i suoi fratelli

La storia di due subprime hedge fund di Bear Stearns è altamente istruttiva, riguardo all'uso ed abuso della leva finanziaria (investire con soldi ottenuti in prestito) in questi anni.
La notizia è preoccupante anche per il prestigio del gestore dei due fondi: Bear Stearns ha una solida reputazione ed un ottimo track record nel campo del trading obbligazionario. Se uno dei migliori giocatori in campo ha perso anche la camicia, quali perdite attendono il resto del mercato?

I guai a Bear Stearns si cumulano poi con i timori che l'ampia liquidità che ha sostenuto in generale ii mercati finanziari possa essere messa in discussione da standard più rigidi nella concessione di prestiti: di lunedì le notizie, confermate, sulla difficoltà per finanziare l'LBO di Chrysler; di oggi, le voci di un taglio ai prestiti verso gli hedge fund, da parte delle grandi banche d'affari, loro storiche finanziatrici.

Fonti: DealBook,Bloomberg News,Macromonitor


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